Mathijs Bouman
De aanval op de kredietverzekering is officieel geopend. Bondskanselier Angela Merkel en president Nicolas Sarkozy willen dat de Europese Commissie een onderzoek start naar de invloed van 'credit default swaps' op de obligatiemarkt.
Commissievoorzitter José Manuel Barroso zal de brief als een steun in de rug beschouwen, want eerder deze week meldde de Portugees zelf al dat de Europese Commissie een verbod op sommige kredietderivaten overweegt.
Vrijwillig contract
De kredietverzekering ligt dus zwaar onder vuur in Europa. Wat is er zo fout aan deze financiële innovatie? Op het eerste gezicht niets. Een credit default swap (cds) is een vrijwillig contract tussen twee partijen op de financiële markt, waarbij het risico op wanbetaling wordt overgedragen.
Een belegger met Griekse staatsobligaties in portefeuille, kan zich met een cds verzekeren tegen wanbetaling van de Grieken. De tegenpartij neemt dat risico tegen betaling van een premie over.
Tot zover niets aan de hand. De cds lijkt een keurige verzekering waarmee risico over meerdere partijen kan worden gespreid. Het financiële systeem wordt stabieler van dergelijke innovaties.
Loterij
Het probleem met de cds is echter dat het niet alleen een verzekering is, maar ook een lot uit een loterij. Je kunt namelijk ook een cds op een Griekse staatsobligatie kopen, zonder zelf zo'n obligatie te bezitten. In jargon heet dat een 'naked cds', naar analogie van 'naked short selling', waarbij een speculant aandelen verkoopt die hij niet bezit.
Een belegger die een naakte cds koopt, waagt een gokje op een Grieks faillissement. Als de Grieken niet betalen is de cds veel geld waard. In de wereld van de kredietverzekering hoef je het risico niet te lopen, om toch een uitkering te krijgen als het fout gaat.
Het is daarmee een prachtig speeltje voor beleggers op zoek naar hoge rendementen. Hedgefondsen en zakenbanken zijn er dan ook dol op. Vlak voor de kredietcrisis stond er voor 58 biljoen (duizend miljard) dollar aan credit default swaps uit. Dat was ongeveer net zoveel als het bbp van de gehele wereleconomie. Volgens de laatste meting is het bedrag inmiddels gedaald naar 38 biljoen dollar - dat is nog altijd een absurd hoog.
De cds is een gevaarlijk instrument. De Amerikaanse verzekeraar AIG ging er in 2008 binnen enkele dagen door over de kop. AIG had veel te veel kredietverzekeringen verkocht. Tien de kredietcrisis uitbrak bleek dat AIG die risico’s helemaal niet kon dekken. De verzekeraar ging failliet, maar ook de partijen die zich dachten te hebben verzekerd en speculanten die rekenden op uitbetaling kwamen in de problemen. Zonder de cds was de kredietcrisis minder diep geweest.
Speculanten ruiken bloed
Sinds januari van dit jaar staat de kredietverzekering weer in de schijnwerpers, nu als bedreiging van de euro. Toen bleek dat Griekenland had gelogen over de hoogte van het begrotingstekort, schoot de koers van credit default swaps op Griekse staatsobligaties omhoog. Dat kwam doordat houders van die obligaties dekking zochten. Maar ook omdat speculanten bloed roken en wilden profiteren van de Griekse problemen.
De dure kredietverzekeringen maakte dat lenen voor de Grieken duurder werd, waardoor de problemen alleen maar groter werden. Het beeld dat de beleggers van Wall Street en de Londense City lachend hun geld tellen, terwijl de Grieken op zoek moeten naar de laatste eurocent in de schatkist, zette bij de Europese politici kwaad bloed.
Vandaar de aanval op de 'naakte cds' en het verzoek aan Barroso om uit te zoeken wie er heeft verdiend aan de Griekse tragedie. Waren de Amerikaanse zakenbanken die in hun rapporten de noodklok luidden over de Griekse begroting, niet simpelweg bezig met het omhoog praten van de waarde van hun eigen cds-portefeuille? Je hoeft geen complotdenker te zijn om de belangenverstrengeling te zien.
‘Griekse spilzucht’
Toch werd de voorzet van Merkel en Sarkozy slecht ontvangen. De Financial Times schreef in een fel commentaar dat "het de Griekse spilzucht en de slecht gehanteerde euroregels waren die de schuldencrisis veroorzaakten, niet de cds-kopers".
De Nederlandse econoom Piet Deffhues stelde: "Handel in financiële instrumenten om een mogelijk faillissement van Griekenland af te dekken, is geen verwerpelijke speculatie, maar voorziet in behoeften van bedrijfsleven en burgers". Ook Het Financieele Dagblad verdedigde de speculanten vrijdagochtend met dergelijke argumenten (mijn reactie op het FD lees je hier op mijn weblog).
Het zijn gemakzuchtige en voorspelbare reacties. Niemand zal beweren dat de handel in naakte cds de oorzaak is van alle problemen. Natuurlijk hebben de Grieken vooral zelf schuld. Maar de kans is wel groot dat de speculatie de problemen heeft versterkt. Wie belegt in kredietverzekeringen heeft nu eenmaal belang bij paniek. Na alle onrust van de afgelopen twee jaar is het tijd om de paniekzaaiers eens aan te pakken.
Maatschappelijk nut
Laten we de vraag daarom omdraaien. We hoeven niet te weten hoe schuldig de speculanten precies zijn. Laat ze ons maar proberen te overtuigen van het maatschappelijk nut van de naakte cds.
Welke dienst levert een hedgefonds dat met miljoenen gokt op het failliet van Griekenland? Theoretisch zorgt zo’n hedgefonds er voor dat de cds-markt meer liquide is, waardoor het in principe makkelijker is om je tegen een Grieks faillissement te verzekeren. Maar wegen die theoretische baten op tegen de praktische kosten van onrust in het eurogebied?
Ik betwijfel het. Vijftien jaar geleden moest de cds nog worden uitgevonden. Was de wereld er toen zoveel slechter aan toe?
Als het maatschappelijke voordeel klein is, dan zijn de maatschappelijke kosten van het verbieden dat ook. Overregulering is geen gevaar. We kunnen de gok dus nemen dat we het speculeren met kredietverzekeringen ten onrechte verbieden.
Ik hoef geen spijkerhard bewijs dat de credit default swap alle problemen heeft veroorzaakt. Een preventief verbod op naaktloperij op financiële markten lijkt me een prima idee.
Lees ook:
